今年3月，亚利桑那州立大学的研究者亨德里克·贝森宾德发表了一篇研究论文，探讨了美国股市过去一百年的表现。他使用了CRSP数据库中29754只普通股的收益数据，从1926年1月到2025年12月，涵盖了一个世纪的时间。研究结论可概括为两点：第一，从1926年到2025年，美国股市累计创造了91万亿美元的净财富，年均回报率为10.1%，被视为历史上最为显著的财富引擎；第二，这一财富的创造高度集中，只有27.6%的股票的表现优于大盘，而接近60%的股票实际上对股东的财富造成了损失，中位数股票的长期回报率为负6.9%。在这91万亿美元的财富中，仅有46家公司就贡献了50%的部分。股市的回报呈现出极不均匀的特征，任何证券都有可能跌至零点，而成功公司的涨幅却几乎没有限制。少数杰出的公司所取得的巨额收益远超那些无效或失败的股票的损失，同时这些赢家在市场的整体成功中占据了关键地位。

首先分析三组数据：第一组数据显示，从20世纪起到21世纪的前25年，美国股市的市值加权回报率达到了15040倍，年均为10.1%。在同一时期，考虑到一个月期国债的回报率为25倍，年化3.3%，股票的回报明显优于债券、通胀、黄金及房地产，展现出资本主义的杰出成就。第二组中所有29754只股票的平均持有期回报率达到30621%，但中位数却为负6.87%。这是因为平均值受到少数超级牛股的影响，而大多数股票对长期投资者而言并未实现盈利。只有48.22%的股票产生了正回报，而41.17%的股票表现超过一个月期国债。即便在过去一百年的市场中，随机购入一只股票并长期持有，获利的概率居然少于一半。第三组数据则反映出，贝森宾德计算了每家公司创造的股东财富——即剔除同期国债收益后的净财富增长。在29754家公司中，有11884家公司实现收益，而17197家公司则为负。然而，那些盈利的公司创造的财富被少数领先的公司所主导。

在前五家公司——苹果、英伟达、微软、Alphabet和亚马逊中，它们合计贡献了全部净财富创造的21.4%；前十家则贡献29.0%；而前三十家公司贡献了43.7%。与此相对，17197家公司的总损失合计高达10.67万亿美元。整个市场创造的净财富，是这一小撮赢家弥补了巨大亏损之后的结果，这正体现了幂律分布：4%的公司创造了所有的财富，其余96%的公司加在一起，扣除国债收益的情况下，股东净收益为零。在过去百年间，美国股市创造的91万亿美元，几乎全部来自1082家公司，错过了这3.72%的公司，即等于错过了整个世纪的收益。

这些主导财富创造的46家公司并非是同一批公司在历史长河中持续统治，而是在不同的发展阶段交替登台。例如，1926年的行业巨头包括埃克森美孚、通用电气、IBM、雪佛龙和奥驰亚等，都属于重资产旧经济的代表。埃克森美孚的股东财富创造在1926至2016年间达到1.23万亿美元，占同期净财富创造的2.89%。而进入2017年后，财富的王座被一批新兴科技公司所取代，英伟达以4.51万亿美元的实力领先，苹果、微软、Alphabet和亚马逊紧随其后。这些公司大多数都出生于硅谷或西雅图，并在过去四十年内实现上市。值得关注的是，英伟达在近九年内创造的财富就已超过埃克森美孚在九十年间的总和。

财富的集中度正在加速，过去90年里，前五家公司贡献约10%的净财富创造；而在2017至2025年间，这一比例增至21.4%。前30家公司的财富创造占比也从之前的31.06%提升至61.19%，充分显示出财富创造的速度与集中度都在大幅上升。值得一提的是，贝森宾德在研究中对比了历史上累计回报率的最高股票及年化回报率记录，结果发现，奥驰亚集团以4421万倍的累计回报率名列前茅，而英伟达则以37.04%的年化回报率夺得第一。两者之间的区别在于，极高的年化回报率常常不具备持续性，真正能够经历百年的股票，其成功在于耐力，而非短期的爆发。

这一现象不仅存在于美国市场，贝森宾德与合作者在2023年的研究中，针对全球六万多只股票进行了相似的分析，得出的结论与美国市场相似：全球股市的财富创造同样高度集中在少数公司手中，各国地区的集中程度存在差异，但幂律分布的基本形态却颇为相似。幂律的形成并不是市场体制或文化差异的产物，而源自于复利的数学本质。